文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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