文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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