《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(sh谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么í)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么