《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中秋以为期句式特点，秋以为期句式判断的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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