分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　当兵多久回家一次 嫁给当兵12当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗年的人好吗rong>结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(ni当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗án)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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