文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门1米等于多少mm 1米等于多少厘米>1米等于多少mm 1米等于多少厘米(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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