文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tón蝴蝶会采蜜吗g)业(yè)融出的(蝴蝶会采蜜吗de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蝴蝶会采蜜吗