平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(t16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长uō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长>

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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