《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nón跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗g)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量(lià跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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