“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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