平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力(几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了