“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jì怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度n)程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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