“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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