来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI俄罗斯是资本主义还是社会主义走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng俄罗斯是资本主义还是社会主义)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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