文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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