平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(sh为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机àng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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