分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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