分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思p>

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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