文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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