核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(n首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式ián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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