平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(z做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪hǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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