王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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