王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(s一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万hén)么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

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