摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(ch猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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