摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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