文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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