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　　“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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