《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级m是什么意思性取向ng>

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎnm是什么意思性取向)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。