文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(c山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022hí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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