文(wén)丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)没带罩子让捏了一节课感受p>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(没带罩子让捏了一节课感受wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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