文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币云n是哪里的车牌号政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(云n是哪里的车牌号bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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