文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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