“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(y洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害óu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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