平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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