来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zh蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗è)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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