核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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