《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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