王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shō小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词u)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融(ró小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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