王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIN鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗D）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗