《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展(z远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊hǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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