摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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