文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(sh护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端ì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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