分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(g卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗òu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗>虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(x卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ù)不及(jí)预期。

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