《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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