文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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