平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思rong>，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思ng>值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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