平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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