来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省)个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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