《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8merry什么意思 merry是彩虹社的吗%、merry什么意思 merry是彩虹社的吗7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　merry什么意思 merry是彩虹社的吗通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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