王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(z妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思uǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

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